始于2015年的房地产去库存周期即将接近尾声，未来房市将进入“长效机制”时代。2013年-2014年，受房地产市场调控政策的影响，房地产市场需求开始步入下行期。2015年一季度后市场开始复苏，以后我国房地产市场销售情况出现快速增长。2016年，宽松的信贷政策导致购房需求大量入市，商品房销售面积的快速提升。

今年房地产市场的主要任务仍是去库存，但这很可能已是去库存的末尾。本轮周期，房地产市场库存有效降低，与此同时，商品房销售面积也日益减速。此外，近期，房地产开发商的拿地行为推升了房地产开发投资额，但其却并未按传统模式开发，房地产市场或许在为“长效机制”时代储存资源。

人口年龄结构及城镇化率显示，居民潜在住房需求未来仍有一定上升阶段。尽管老龄化时代已经到来，未来中年人口的比例持续下降，但短期内这种影响不会显现，未来，居民潜在住房需求仍然会持续上升。新型城镇化建设是三、四线城市房地产市场发展的重要动力。稳定的新型城镇化发展进程将带来稳定的住房刚性需求，将逐步改善三、四线城市房地产市场投资过剩的问题。

对债市而言，会议维稳期结束后市场对资金面的预期分歧明显加大，导致近日收益率波动明显；而监管政策落地的预期也将继续导致债市承压；除此之外，由于美联储已启动缩表，且12月份加息概率较大，在12月之前我国出现一定跨境资金外流的可能性在上升；再次基础上，我们将十年期国债到期收益率的上限中枢上调至3.8%。

正文：

一、“房子用来住，不用来炒”，当前我国“用来住”的需求还有多少？

始于2015年的房地产去库存周期即将接近尾声，未来房市将进入“长效机制”时代。2013年-2014年，受房地产市场调控政策的影响，房地产市场需求开始步入下行期。2015年一季度后市场开始复苏，以后我国房地产市场销售情况出现快速增长。2016年，宽松的信贷政策导致购房需求大量入市，商品房销售面积的快速提升。此外，随着各地区限购政策的取消，二线城市房地产市场交易量快速提升，同时受看涨预期的影响，房地产市场杠杆率迅速提升。此外，股票市场处于低迷期，投资渠道狭窄等因素使得房地产市场的金融属性得到加强，投资投机性需求与刚性需求共同推升了需求的上涨。2016年3月，我国商品房销售面积累计同比33.10%，截止到2017年9月，该指标降至10.23%。

二、由于我国政府实施限购、限贷等政策，导致2015年来房地产去库存周期的需求已日近尾声

本轮周期，房地产市场库存有效降低，与此同时，商品房销售面积也日益减速。从需求角度来看，近年来，随着房地产刚性需求的逐步释放、适龄购房人口数量的下降以及人口总抚养比的上升引起的人口红利逐年减弱，短期内，居民的住房需求将会下降。此外，随着楼市信贷的不断收紧，房贷利率继续走高，全国首套房贷平均利率远远高于基准利率，这些因素均导致房地产市场需求增速下降。2013年-2014年，受房地产市场调控政策的影响，房地产市场需求开始步入下行期。2015年一季度后市场开始复苏，以后我国房地产市场销售情况出现快速增长。2016年，宽松的信贷政策导致购房需求大量入市，商品房销售面积的快速提升。此外，随着各地区限购政策的取消，二线城市房地产市场交易量快速提升，同时受看涨预期的影响，房地产市场杠杆率迅速提升。此外，股票市场处于低迷期，投资渠道狭窄等因素使得房地产市场的金融属性得到加强，投资投机性需求与刚性需求共同推升了需求的上涨。2016年3月，我国商品房销售面积累计同比33.10%，截止到2017年9月，该指标降至10.23%。

近期，房地产开发商的拿地行为推升了房地产开发投资额，但其却并未按传统模式开发，房地产市场或许在为“长效机制”时代储存资源。从供给角度可以看出，房地产开发投资完成额累计同比较2016年表现出明显的回升趋势。自2013年以来，我国房地产市场开发投资开始进入下行期，2015年底房地产开发投资额同比增速降至1%，一定程度上标志着我国房地产市场开发投资快速增长的局面已基本结束，自此我国房地产市场开发投资进入了低速增长的调整期。2016年在稳增长、促消费、保投资的指导背景下，我国开启了新一轮的货币宽松政策调整，即通过多次降息、降准等宽松货币政策的调整，房地产贷款成本较低，房地产开发商资金压力也得到了一定的缓解，市场供应有所增加。

然而，2017年以来，房屋竣工面积累计同比呈现小幅度上升的趋势。2016年第四季度以来，全国30个热点城市先后90次出台了有关平稳房地产价格的调控政策，涉及房地产信贷、资金、房价、供给等方面，严重抑制我国房地产市场供给总量的上涨趋势。2017年2月，我国房屋竣工面积累计同比为15.8%，截至到2017年9月，该指标下跌至1.00%。换言之，房地产开发周期较长，不能在短时间内导致房屋竣工面积上涨，此外，近期房地产开发投资完成额的增加可能是又有房地产开发商大量进行土地投资所致，为了等待新长效机制落地，他们放缓了土地开发建设进程，这些都使得房地产市场供给总量微幅增加。

三、人口年龄结构及城镇化率显示，居民潜在住房需求未来仍有一定上升阶段

人口是影响房地产市场需求的重要因素，人口总量、人口增速、人口结构以及人口迁移等因素对房地产市场现阶段状况以及未来发展趋势或潜在风险具有重要影响。当期，在房价持续上升的预期背景下，两代甚至三代人的储蓄同时释于房地产市场，居民的潜在住房需求仍未得到释放。从人口结构来看，2004年-2015年，作为住宅需求的主要主体，处于15-64岁年龄段的人口占比始终维持在70%以上，尽管老龄化时代已经到来，未来中年人口的比例持续下降，但短期内这种影响不会显现，未来，居民潜在住房需求仍然会持续上升。2014年以后，处于20-49岁年龄段的人口总数一直表现为迅速上涨的发展趋势，2014年，20-49岁的人口总数为55.52万人，截止2015年升至1037.38万人，上涨了17.69倍。购房适龄人口数量的增加以及人均GDP的增加可以保障短期内房地产市场需求快速增加。加之，未来，短期内我国人均GDP仍将保持快速上涨的趋势，即未来人均可支配收入快速提升。2003年，人均GDP为106,666元，截止2016年达到53,980元，上涨了4.06倍。这些都会导致居民潜在住房需求持续上升。

我国的城镇化建设为固定资产投资、宏观经济运行、房地产市场发展以及人民生活水平的提高做出了重要贡献。在过去的发展过程中，城镇化水平的提高对于房地产业的发展具有明显的带动作用，促进了房地产市场投资额、商品房销售面积以及商品房平均销售价格的提升。现阶段，三、四线城市房地产市场整体开发投资过剩，高库存、低需求成为三、四线城市房地产市场发展面临的重要压力。因此，未来，短期内，存量房将成为解决现有供需结构失衡问题的主要方法。未来，我国房地产库存仍然存在于三、四线城市。此外，新型城镇化建设、户籍制度、信贷政策、抑制房价和严厉打击投机需求等政策的实施都会增加三、四线城市的住房刚性需求，逐步改善三、四线城市房地产市场供大于求的问题。要缓解现阶段供需矛盾，新型城镇化建设是三、四线城市房地产市场发展的重要动力，2015年全国城镇化率约为56.10%，预计2020年我国城镇化率为60%左右。稳定的新型城镇化发展进程将带来稳定的住房刚性需求，将逐步改善三、四线城市房地产市场投资过剩的问题。

债市策略

2015年来的本轮房地产去库存周期，由于各地陆续限购限贷，购房需求将日益减弱。但若跳出本轮周期，从我国人口结构及城镇化大进程看，我国未来几年仍具有较好的潜在居民住房需求形势，如果房地产“长效机制”能够有效满足这些住房需求，或可为我国经济带来新的动能，实现决策层无意中说漏嘴的“7.0%”小愿望。

就债市而言，会议维稳期结束后市场对资金面的预期分歧明显加大，导致近日收益率波动明显；而监管政策落地的预期也将继续导致债市承压；除此之外，由于美联储已启动缩表，且12月份加息概率较大，在12月之前我国出现一定跨境资金外流的可能性在上升；再次基础上，我们将十年期国债到期收益率的上限中枢上调至3.8%。

市场信息提示：

国开行在深圳交易所市场尝试数量招标。国开行今日公告，10月26日在深圳证券交易所增发1年期和3年期金融债，采用数量招标方式，最终发行量以实际中标量为准。国开行交易所承销团37家均可参与投标。

此次数量招标，是国开行在交易所债券市场的首次探索。通过数量招标，国开行试水交易所市场多元化发行方式，为了平衡银行间与交易所投资者对收益率、需求量等方面的要求，更合理地进行定价，并为交易所金融债投资人提供定价参考。此次招标最大投标量共150亿元，最终发行量根据实际投资人需求确定。

后续，国开行将继续研究随发、提取发行等方式，此次发行或将成为国开行在境内债券市场开展提取发行的试点。

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