1）2018年地产：由去库存转向长效机制建设

三个层面来理解2018年地产的销售和投资：

第一，经历了2年多的去库存之后，库存水平已不高。

从两个角度来看，一是住宅的现房库存，截止2017年10月，住宅待售面积3.15亿平米，以过去12个月的现房销售面积均值来看，去化周期仅10.6个月。对比之下，2016年底现房库存去化周期为13.9个月，2015年底为19.2个月。二是考虑期房库存，由于当前公布的数据中缺乏该项，我们通过估算来分析。截止2017年10月，住宅施工面积51.54亿平米，扣除当年已竣工面积4.66亿平米，扣除期房销售面积（考虑到住宅的建设周期为2-3年，我们扣除此前2.5年的期房销售面积26.16亿平米），得到期房库存约20.72亿平米，去化周期20.6个月。对比之下，2016年底期房库存去化周期为21.2个月，2015年底为27.5个月。截止2017年10月，现房和期房的加权去化周期为18.3个月，仅仅略高于住建部副部长齐骥认为的库存合理区间上限18个月。这个估算意味着从总量层面来看，地产去库存已基本完成。2018年的地产可能从“去库存”向长效机制过渡。

第二，限购延续，地产销售难强。

一二线限购下，地产价稳量缩。对于房价收入比过高的一线城市和部分二线城市而言，政府可能维持限购以防止房价过快上涨，从而离住房的居住属性越来越远。2017年以来，50个城市出台地产调控措施，不仅包括一二线城市，还包括部分三线城市。这些调控措施可能会继续压制2018年的地产销售，抑制投资、投机带来的需求。

当前来看，一线城市和部分二线城市房价过高，已经导致一线和部分二线城市的二手住宅租金收益率非常低，在2%以下，北京甚至低于1.5%。这么低的回报率并不是反映租房“回报率”太低。租房实则更接近房屋的居住“价格”，而买房则兼有投资和居住两重属性，租金收益率的大幅走低反映出房子的投资属性与居住属性出现明显的分离。并不能根据租金收益率低就断言未来租金还要上涨，因为租金也反映了地产市场的供需。我们认为，一线城市和部分二线城市租金收益率偏低，恰恰是反映房子的投资属性过强，房子的市场价值严重脱离居住属性。从这个角度出发，一线和热点二线城市的限购可能长期维持，其发展的重点在于租赁房和保障住房，以满足居住需求。

棚改对地产销售的贡献可能转负。对于棚改货币化而言，2018年的棚改计划是500万套，低于2015-2017的年均600万套。考虑到2017年货币化安置比例可能已在60%附近，2018年的货币化安置比例需要达到72%以上，棚改对地产销售的同比贡献才能保持为正。考虑到当前整体现房库存水平不高，要达到这一比例较为困难。

综合而言，我们认为2018年的地产销售面积增速可能在-2%以下。

第三，供给增加，投资可能还不算弱。

土地供给新规之下，库存不高的城市将继续增加土地供给。在各种政策的推动下（见表2），一线城市和部分二线城市可能继续通过增加住房供给，包括公租房、共有产权房在内来满足居民住的需求。这些新增的供给会带来地产投资的增加。

2018年土地购置面积增速可能放缓，但绝对数量可能仍较高。2017年4月，住建部和国土部《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》，指出“各地要根据商品住房库存消化周期，适时调整住宅用地供应规模、结构和时序，对消化周期在36个月以上的，应停止供地；36-18个月的，要减少供地；12-6个月的，要增加供地；6个月以下的，不仅要显著增加供地，还要加快供地节奏。”在政策驱动和地产周期补库存的双重驱动下，今年整体的土地供给明显增长，截止11月，全国土地购置面积累计增长16.3%，较去年全年的-3.4%上升近20%。北京等城市土地供给明显增长，1-10月土地购置累计增长85.5%。我们预期明年土地购置面积的增速可能较今年有所放缓，但补库存驱动下，同比增速可能仍会在10%左右。

建设租赁房、共有产权房对投资的拉动小于普通住宅，但对下游的拉动并不会小太多。建设同样面积的租赁房，对固定资产投资读数的拉动很可能小于普通住宅。这主要是因为政府供给的租赁土地价格明显低于住宅用地的市价。例如，近期上海投放的租赁用地折合楼面价在6000元/平米附近，而近两年上海住宅用地的楼面价普遍在4-10万元/平米左右。从北京的共有产权房用地拍卖情况来看，其楼面价也比市价低。租赁房用地的价格低，意味着租赁房可以较快的收回成本，对应的租金收益率，相对普通二手住宅而言，要高得多。从市场角度出发，预计不会出现因租金收益率过低，而没有企业愿意运营租赁房的情况，较低的土地成本意味着租金收益率将非常可观（当然前提是租赁房的地理位置较优，而且房租定价合理）。

租赁房、共有产权房用地价格较低，也意味着这些土地对应的房地产投资摊销的土地成本较低。这指向同样面积的租赁房、共有产权房，房地产投资完成额明显低于普通住宅，但从建筑安装工程的角度出发，对于下游行业的拉动却是差不太多的，而且土地成本并不计入GDP中，因而对于GDP的拉动效应可能并不会比普通商品住宅低很多。

金融资源预计将向公租房等领域倾斜。进入2016年以来，房地产开发投资资金来源对定金、预收款和个人按揭贷款的依赖度大幅上升。背后可能是地产调控之下，地产企业通过债券、信贷等方式获取资金的难度变大。对于主要经营商品住宅的地产商而言，在限购不放松的大背景下，2018年这一情况可能会延续。而且2018年地产债到期金额较大，全年到期量在2000亿元以上，如果地产债发行不放松，地产企业的资金压力可能会较大。不过对于公租房、共有产权房等领域，预计政府可能会在金融等方面予以支持，从而可以对地产整体的投资产生一定支撑。

图4：对房地产企业融资限制的政策梳理

资料来源：政府网站，招商证券固收研究

注：红色表示收紧，蓝色表示稍有放松

综合而言，我们认为土地购置对固定资产投资的拉动可能由2017年的3.7%降至2%左右；受到库存较低的支撑，以及一二线城市租赁房的供给增长（从北京、上海等城市的供给来看，租赁房用地约占到全部土地供给的30-40%），建筑安装工程对固定资产投资的拉动预计会出现0.5-1%左右的上升，可能略高于4%。2018年整体的房地产固定资产投资增速可能在6%左右，略低于2017年。

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2）房地产长效机制：地产将进入新时代

自2016年底的政治局会议提出加快研究建立房地产长效机制以来，房地产调控进入“深水区”，政治局会议、中央经济工作会议等高层会议也多次提及。值得注意的是，进入2017年以来，表述由此前的加快研究建立改为加快建立或加快建设，落地可期。中央坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，在限购等需求端调控的同时，长效机制的探索和实践也在积极推进。具体而言，各部委已在积极进行尝试和推进，比如租购并举制度建设、租售同权探索、集体土地入市试点、房产税征收原则确立等方面：

第一，租购并举，租售同权，加快发展房屋租赁市场。住建部会同国家发改委等八部门联合印发了《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，要求在人口净流入的大中城市，加快发展住房租赁市场，选取了广州、深圳等12个城市作为试点城市。还要求人口净流入的大中城市，要搭建政府住房租赁交易服务平台，通过平台提供便捷的租赁信息发布服务，保障租赁双方合法权益。2017年7月17日，广州发布《关于印发广州市加快发展住房租赁市场工作方案的通知》，宣布“租售同权”租房可以就近入学。8月17日，北京发布《关于加快发展和规范管理本市住房租赁市场的通知（征求意见稿）》，涵盖集体户口租公租房可以落户、符合条件的京籍无房家庭租房，其子女可以享受在租房所在区接受义务教育、非京籍家庭根据规定可办理适龄子女在出租住房所在区接受义务教育手续等内容。

当前人口净流入大中城市的住房租赁市场缺的并不是需求，而是高质量的有效供给。根据统计数据，我国当前约有1.6亿人在城镇租房居住。从这个角度来看，某些城市存在的“群租房”问题，根源即在于缺乏有效供给。要提供高质量的有效供给，不仅仅在于提供租赁房源，更为重要的是软的方面，比如市场秩序的规范、法律法规方面对承租人的保护等方面，仍有待进一步推进。住建部于2017年5月推出的《住房租赁和销售管理条例（征求意见稿）》中，对在租金、租期、承租人居住权利保障等方面作了规定。可见政府在这个方面已经在予以重点推动。而对于租售同权中的子女教育等问题，除了关注租售方面的权利之外，适当增加教育供给也是可以考虑的选项。

第二，集体土地入市，为租赁市场添砖加瓦。《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》提到“超大城市、特大城市可开展利用集体建设用地建设租赁住房试点工作”之后不久，国土部和住建部发布《利用集体建设用地建设租赁住房试点方案》，选出北京、上海等13个城市开展利用集体建设用地建设租赁住房试点。

主要是考虑到部分城市，尤其是超大、特大城市的商品住宅价格较高，导致租赁的租金回报率偏低。而租金回报率要高一些，就需要把租赁房的成本降下来，降低土地成本是一个可行的选项。利用集体建设用地，一方面可以更好的利用既有的成本较低的土地资源来提供租赁住房，另一方面也可以帮助农民增收。但潜在的问题是集体建设用地往往在远离市区的郊区，交通条件往往受到一定限制，地理位置可能也会限制集体土地发挥的空间。从交通和地理位置角度出发，相对过剩的商业用地更改用途为居住租赁，也就是“商改租”可能是继续值得尝试的一个方向。

第三，房产税征收原则确立，未来房产税可能与公共服务挂钩。财政部部长肖捷在《加快建立现代财政制度》一文中，文章勾画了中国下一步如何加快建立现代财政制度的一些设想。其中，在第四部分谈及房产税如何推进时，表示要按照“立法先行、充分授权、分步推进”的原则，推进房地产税立法和实施。对工商业房地产和个人住房按照评估值征收房地产税，适当降低建设、交易环节税费负担，逐步建立完善的现代房地产税制度。充分授权可能是指给地方政府充分授权，让地方根据当地的实际情况来决定具体实施方案。未来房产税起到的作用可能主要是为当地的公共服务提供资金。

综合来看，地产长效机制，很可能是1998年城镇住房制度改革之后地产方面力度最大的变革。未来地产长效机制建设，不仅仅事关地产，而是关系到中国经济发展模式的转变。自2008金融危机以来，我国经济基本上是地产+基建两条腿走路，在收获经济高增长的同时，也带来了地方政府债务、一二线城市房价过高等问题。如果我们把1998年房改以来，地方政府通过出让土地收入来进行基建投资这种土地财政模式，也就是地方政府分享房价上涨带来的地价上涨，比作股权投资分红。未来在地产长效机制之下，预计在优先满足居住需求的背景下，房价上涨整体放缓，地产周期对经济的影响将弱化。这意味着对地方政府而言，房价带动地价上涨的分红模式终结，公租房的租金、房产税等新的利源更类似于固定收益产品。地方政府作为经济主体的角色可能逐渐淡化，逐步回归公共服务职能。这一过程的转变可能需时数年，而且城市间的分化差异较大。比如一线城市对土地财政的依赖度已不算很高，可能会较早退出“土地财政”模式，二、三、四线城市则可能需要先进行相应的准备工作，比如地方债务问题，再考虑退出“土地财政”模式。从这个角度来看，未来几年，部分“热点”二、三、四线城市的房价涨幅可能大于一线城市。

本文转自华尔街见闻